آیا عرضه عمومی Circle می‌تواند بر تسلط Tether در دنیای استیبل‌کوین‌ها غلبه کند؟

هم‌زمان با ارائه درخواست عمومی Circle، این موضوع چه تاثیری بر بازار گسترده استیبل‌کوین‌ها خواهد داشت؟ آیا این شرکت می‌تواند به سلطه 160 میلیارد دلاری تتر چالش کند؟

پیشرفت Circle با درخواست IPO خود

شرکت Circle که پشتیبانی کننده استیبل‌کوین USD Coin (USDC) است، رسماً درخواست خود را برای ورود به بازار بورس ارائه کرده است. در تاریخ 1 آوریل، این شرکت مدارک ثبت‌نام خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ارائه داد، که این رویداد به‌عنوان یک گام بارز برای صنعت استیبل‌کوین‌ها محسوب می‌شود.

این شرکت قصد دارد با نماد “CRCL” در بورس نیویورک فهرست شود، اما جزئیات کلیدی مانند تعداد سهام و محدوده قیمت پیش‌بینی شده هنوز اعلام نشده است. برآوردهای اخیر حاکی از آن است که ارزش این شرکت نزدیک به 4 تا 5 میلیارد دلار است.

از نظر مالی، Circle در سال 2024 درآمد قوی‌ای داشته است. این شرکت 1.68 میلیارد دلار درآمد و سود ذخیره گزارش داده است که این مقدار نسبت به 1.45 میلیارد دلار در سال 2023 و بیش از دو برابر 772 میلیون دلاری که در سال 2022 گزارش کرده بود، افزایش داشته است.

اما معیارهای سودآوری آن داستانی متفاوت روایت می‌کند. درآمد خالص به 155.7 میلیون دلار در سال 2024 کاهش یافته و نسبت به 267.5 میلیون دلار در سال قبلی کاهش یافته است. به‌ویژه، EBITDA که به معنای درآمد قبل از بهره، مالیات، استهلاک و پرداخت‌های غیرنقدی است، به 284.8 میلیون دلار کاهش یافته است که افتی 29 درصدی را نشان می‌دهد.

درخواست IPO Circle به دلیل هزینه‌های عملیاتی زیاد هشدار دهنده است؛ هزینه‌های جبران خدمات بیش از 250 میلیون دلار و هزینه‌های دیگر 140 میلیون دلار را شامل می‌شود.

عمر، یک سرمایه‌گذار در Dragonfly، یک صندوق سرمایه‌گذاری ارز دیجیتال، به کاهش حاشیه‌های ناخالص، خطرات عدم تنظیم مقررات در ایالات متحده و رسیدن نرخ درآمد به حداکثر، اشاره می‌کند. با وجود رکود در رشد و چندین چالش، عمر پیشنهاد می‌کند که ارزیابی 32 برابر درآمد سال 2024 Circle بیش از حد گران است.

درخواست IPO Circle هیچ چیزی برای دوست داشتن ندارد و نمی‌دانم چگونه به قیمت 5 میلیارد دلار می‌رسد:
– حاشیه‌های ناخالص در حال کاهش است
– بازار ایالات متحده در حال غیرمتمرکز شدن و بانک‌ها در حال سقوط هستند
– هزینه‌های بیش از 250 میلیون دلار در سال برای جبران خدمات + 140 میلیون دلار دیگر… pic.twitter.com/VSUYdxbkgl

— عمر (@TheOneandOmsy) 2 آوریل 2025

این IPO در دوره‌ای ارائه می‌شود که موضع تنظیم‌گری ایالات متحده در قبال ارزهای دیجیتال به نظر می‌رسد در حال تغییر است، به‌ویژه تحت دولت ترامپ.

در ماه ژانویه، یک تحلیلگر مشهور کریپتو پیشنهاد کرد که این IPO ممکن است یکی از مهم‌ترین رویدادهای این چرخه باشد که درهای بیشتری را به روی شرکت‌های مؤسسه‌ای برای مشارکت در زیرساخت‌های مالی مبتنی بر بلاک‌چین باز می‌کند.

IPO @circle در این چرخه بسیار بزرگ خواهد بود
نهادهای TradFi خواهند دید که این یک کسب‌وکار است که در حال تولید پول واقعی در عرض عمل است و با دارایی‌های غیرمتمرکز تعامل دارد
این سیگنالی خواهد بود برای بسیار بیشتر از کسب‌وکارها و دولت‌ها که به زنجیره بیایند

— DCinvestor (@iamDCinvestor) 13 ژانویه 2024

از نظر سهم بازار، USDC همچنان دومین استیبل‌کوین بزرگ از نظر ارزش بازار است و تنها از تتر (USDT) عقب‌تر است. تا تاریخ 4 آوریل، تتر بیش از 61 درصد از بازار استیبل‌کوین‌ها را کنترل می‌کند، در حالی که USDC تقریباً 25 درصد را به خود اختصاص داده است.

رقابت نیز در حال تشدید است. ورود بازیکنان جدیدی مانند PayPal USD (PYUSD) و Ripple USD (RLUSD) به آرامی در حال گسترش است، به‌ویژه در ایالات متحده و صنایع عمومی، جایی که Circle به طور تاریخی مقر آن‌ها بوده است.

برای بازار چه معنایی خواهد داشت؟ بیایید عمیق‌تر بپردازیم و بررسی کنیم که چگونه IPO Circle می‌تواند دینامیک‌های رقابتی این بخش را شکل دهد و آیا این امکان را دارد که چالش معتبری برای مقام اول تتر (USDT) ایجاد کند.

IPO Circle و دوره جدید استیبل‌کوین‌ها

تصمیم Circle برای عمومی شدن، بحث‌های گسترده‌ای را در مورد شفافیت، انطباق با مقررات و تغییر انتظارات در مورد حکمرانی و ساختار استیبل‌کوین‌ها ایجاد کرده است.

Crypto.news با برخی از کارشناسان در تماس بوده تا بررسی کند این حرکت چه تأثیری بر پذیرش Institutional و دینامیک‌های بازار استیبل‌کوین‌ها در آینده خواهد داشت.

دیوید رابنت، هم‌بنیان‌گذار و مدیر عامل دارایی‌های Token Ventures، این IPO را به عنوان یک نقطه عطف کلیدی در بازار استیبل‌کوین‌ها می‌بیند.

“IPO Circle یک لحظه مهم برای فضای استیبل‌کوین‌ها است. این موضوع سطحی از شفافیت، مسئولیت‌پذیری نظارتی و نظارت سرمایه‌گذاران را معرفی می‌کند که تاکنون برای یک دارایی دیجیتال پشتیبانی شده با دلار وجود نداشته است. در حالی که تتر از نظر حجم خام مراقب است، وضعیت عمومی Circle ممکن است عامل تعیین‌کننده‌ای برای پلتفرم‌ها و صندوق‌هایی باشد که به رعایت قوانین و بازده‌های تعدیل شده در ریسک اهمیت می‌دهند.”

بون‌دیپ سینگ رانگار، مدیرعامل Pi Protocol، تأکید می‌کند که فهرست‌گذاری به‌ویژه برای نهادهایی که به دنبال قابلیت اطمینان در عوض ابهام هستند، جذاب است.

“وضعیت Circle به‌عنوان یک شرکت فهرست‌شده باید مزیت قانونی قوی‌ای ایجاد کند. سرمایه‌گذاران و نهادها تمایل دارند محصولات شفاف و تحت نظارت را انتخاب کنند و USDC به نظر می‌رسد در این زمینه خوب قرار دارد. تبدیل شدن به یک نهاد عمومی، پشتیبانی شده توسط گزارش‌های حسابرسی، احتمالاً مؤسسات بیشتری را جذب می‌کند که به دنبال امنیت هستند.”

یوری بریکسوف، شریک در Digital & Analogue Partners، به این نکته اشاره می‌کند که افزایش افشاگری‌های Circle آن را از رقبای خود متمایز می‌کند.

“مشروعیت Circle، ذخایر حسابرسی شده و گزارش‌دهی SEC ممکن است بازیکنان مالی اصلی را به USDC جذب کند. مدل تتر هنوز هم به مراتب بیشتر ابهام دارد. این به Circle یک مزیت در ارزیابی با مؤسسات قانونی می‌دهد، به ویژه آن‌هایی که تحت فشار رعایت قوانین هستند.”

الکسیس سیرکیا، رئیس Yellow Network، موضع احتیاط‌آمیزی اتخاذ می‌کند و به موقعیت ریشه‌دار تتر در زیرساخت‌های موجود اشاره می‌کند.

“در کریپتو، تسلط با موارد استفاده و ادغام کسب می‌شود. تتر هنوز هم ستون فقرات نقدینگی برون‌مرزی است و به طور عمیق در زنجیره‌های معاملاتی مرکزی و غیرمتمرکز درگیر است. رویکرد دوستانه با تنظیمات Circle احتمالاً به مرور زمان سرمایه مؤسسه‌ای بیشتری را جذب خواهد کرد، اما موقعیت تتر به آسانی جایگزین نخواهد شد.”

جو، هم‌بنیان‌گذار DeAgentAI، اظهار می‌کند که زمان‌بندی Circle با تغییرات سیاست در واشنگتن به خوبی هماهنگ است.

“وضوح قانونی مسلماً به نفع Circle است. حمایت از مؤسسات ایالات متحده، به ویژه هنگامی که دولت به سمت پروکریپتو می‌آید، یک نیروی محرکه عظیم است. برای بانک‌ها و فین‌تک‌های بزرگ که وارد فضای وب3 می‌شوند، USDC انتخاب امن‌تری است.”

اِنِکو کنور، مدیرعامل و هم‌بنیان‌گذار Stabolut، IPO را بیشتر از یک نقطه عطف شرکتی می‌داند. او آن را به احتمال تغییر در نحوه‌ نگرش مؤسسات مالی سنتی نسبت به استیبل‌کوین‌ها می‌بیند.

“این به‌عنوان اجازه دادن به سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در یک بانک مرکزی است. این نوع شفافیت و اعتماد دقیقاً چیزی است که مؤسسات سنتی نیاز دارند تا احساس راحتی کنند که USDC را در دست داشته باشند یا محصولات مالی جدیدی را حول آن بسازند.”

کِلگه دی‌کروز، مدیرعامل Pairs، بر این باور است که استراتژی Circle واضح و عمدی است.

“عمومی شدن Circle یک تیر مستقیم به تتر است. بازارهای عمومی روشنایی را مجبور می‌کنند. اگر Circle بتواند این کار را انجام دهد، USDC تبدیل به استیبل‌کوینی خواهد شد که مؤسسات باید به آن اعتماد کنند. این امر به‌طور فوری تتر را معکوس نخواهد کرد اما فاصله را کاهش خواهد داد.”

تیم دیلاهاس، مدیرعامل Grindery، اشاره می‌کند که مشروعیت تنها یک بخش معادله است.

“این یک لحظه تعیین‌کننده است، اما بازار فقط به انطباق مربوط نمی‌شود. این به اثرات شبکه، دسترسی و ادغام مربوط است. USDT همچنان تسلط قوی‌ای بر روی بازارهای برون‌مرزی و در حال ظهور دارد که نقدینگی بر نگرانی‌های قانونی پیشی می‌گیرد.”

نبرد برای تسلط: USDC در مقابل USDT

با پیشرفت Circle در IPO و افزایش ارزش بازار USDC، سؤال اصلی این است که آیا این شرکت می‌تواند به‌طور معناداری به سلطه تتر چالش ایجاد کند.

راببی، مدیر عامل Cycle Network، اعتقاد دارد که رقابت بین USDC و USDT به طور اساسی به انطباق قانونی در مقابل رسایی محدود می‌باشد.

“رقابت بین USDC و USDT در واقع نبردی بین انطباق قانونی و تکامل بازار است. USDT همچنان نقدترین استیبل‌کوین محسوب می‌شود، به‌ویژه در بورس‌هایی مانند بایننس و OKX. این ارز به‌عنوان واحد حساب در بخش زیادی از آسیا تبدیل شده است و به خاطر زیرساخت، نه روایت، تسلط دارد.”

او تصدیق می‌کند که USDC به‌وضوح دارایی قابل اعتمادتری در حوزه DeFi است، با ذخایر شفاف و حضور قوی در پروتکل‌های وام‌دهی مانند Aave (AAVE) و Compound (COMP).

ولی، از دید او، سادگی و سرعت تتر همچنان انتخاب پیش‌فرض در موارد استفاده با فرکانس بالا و تجارت‌های بین‌مرزی است که در آن موارد انطباق کمتر نگران‌کننده است.

بلک جانگ، هم‌بنیان‌گذار IOST، به تغییرات در حال تکامل در اطراف کارایی تنوع و سرمایه اشاره می‌کند.

“در این مرحله جدید، تسلط تنها در مورد مقیاس نخواهد بود بلکه همچنین در مورد کارایی و بازده پایدار خواهد بود. موج بعدی استیبل‌کوین‌ها ممکن است توسط دارایی‌های واقعی پشتیبانی شوند و بازده ارگانیک ارائه دهند. این موضوع مکالمه را از ایمنی ذخیره به عملکرد فعال تغییر می‌دهد.”

او اضافه می‌کند که طراحی‌های دارای بازده می‌تواند هم کاربران مؤسسه‌ای و هم کاربران حوزه DeFi را جذب کند، به ویژه اگر در کنار وثیقه‌های قوی و پیاده‌سازی انعطاف‌پذیر across پروتکل‌ها باشند.

زینو، مدیرعامل GamerBoom، بر نقش جغرافیا و بخش‌بندی بازار تأکید می‌کند. او اشاره می‌کند که در حالی که انطباق قانونی USDC موقعیت آن را در اروپا و ایالات متحده تقویت می‌کند، موقعیت تتر در بازارهای در حال ظهور دشوار است که به چالش کشیده شود.

“تتر 70 درصد سهم بازار را دارد و به‌طور عمیق در بسترهای غیرمتمرکز و کریدورهای حواله‌ای مانند TRON ادغام شده است. در حالی که IPO Circle جذابیت آن را در فضاهای قانونی افزایش می‌دهد، نقدینگی تتر در محیط‌های غیرقانونی با حجم بالا همچنان قدرتمند است.”

دیمیتری رادین، مدیر عامل Zekret، رقابت را بازتاب دو سیستم ارزشی متمایز درون کریپتو می‌داند.

“Circle باید کتاب‌های مالی خود را باز کند و از انطباق ایالات متحده پیروی کند. تتر، با ماندن در خارج از کشور و نیمه ناشناس بودن، انعطاف‌پذیری را ارائه می‌دهد که بسیاری از کاربران بازارهای در حال ظهور ارزشمند آن را می‌دانند. رقابت دیگر در مورد اینکه کدام مدل درست است نیست — بلکه در مورد اینکه کدام مدل تحت شرایط مختلف بهتر عمل می‌کند، است.”

با اینکه نظرها در مورد اینکه در درازمدت چه کسی تسلط را به دست خواهد آورد متنوع است، توافق عمومی در این است که بازار استیبل‌کوین‌ها احتمالاً segmented باقی خواهد ماند.

وابستگی Circle به Coinbase

زمانی که Circle به سفر عمومی خود می‌پردازد، چندین ریسک شروع به ظهور می‌کنند. یکی از نگرانی‌های اصلی، وابستگی سنگین Circle به Coinbase به‌عنوان یک شریک و به‌عنوان یک کانال توزیع اصلی است.

روببی به این نقطه اشاره کرد که پرداخت 908 میلیون دلاری به Coinbase برای توزیع USDC که بیشتر از درآمد خالص 156 میلیون دلاری Circle است، نشان‌دهنده مقیاس این وابستگی است.

“پرداخت‌ها به Coinbase بسیار زیاد است. کسب‌وکار استیبل‌کوین Circle در اصل یک همکاری مشترک با Coinbase بوده و در حالی که خرید سهم Coinbase استراتژیک بوده است، به وضعیت‌هایی منجر شده که مقدار زیادی از رشد Circle به یک پلتفرم وابسته است. اگر Coinbase با مشکلات قانونی مواجه شود یا تصمیم بگیرد بر روی اولویت‌های دیگری تمرکز کند، Circle می‌تواند از این تغییر تأثیر ببیند. این وابستگی سطحی از ریسک را ایجاد می‌کند که می‌تواند حاشیه‌ها و پتانسیل رشد شرکت را در درازمدت آسیب‌پذیر کند.”

زینو با این دیدگاه موافق است و به این نکته اشاره می‌کند که مدل کسب‌وکار Circle که به پرداخت‌های انجام شده به Coinbase متکی است، ممکن است به یک گلوگاه مالی تبدیل شود.

“وابستگی Circle به Coinbase تنها یک همکاری نیست — این یک بخش حیاتی از مدل درآمد آن‌هاست. با توجه به اینکه آنقدر از توزیع آن‌ها به یک صرافی وابسته است، هرگونه تغییر در اولویت‌های Coinbase یا تغییر در موقعیت بازار آن می‌تواند به شدت بر عملیات و سودآوری Circle تأثیر بگذارد. این ریسک غیر ضروری را، به‌ویژه در بازاری بسیار متغیر ایجاد می‌کند.”

ریسک ترازنامه Circle

علاوه بر این ریسک تمرکز، Circle همچنین در معرض نوسانات نرخ بهره قرار دارد. فایل S-1 فاش کرد که کاهش 200 نقطه‌ای نرخ بهره می‌تواند منجر به زیان 414 میلیون دلاری شود، عمدتاً به دلیل اتکای Circle به درآمد بهره از ذخایر.

رادین در این زمینه تفاوت کلیدی بین Circle و تتر را می‌بیند.

“استراتژی مالی Circle به شدت به تغییرات نرخ بهره حساس است. با توجه به اینکه بخش عمده‌ای از درآمد آن‌ها از بهره بر روی ذخایر نگهداری شده مانند اوراق خزانه آمریکا تأمین می‌شود، هر کاهش معنادار نرخ می‌تواند به شدت درآمد آن‌ها را کاهش دهد. این در контراست با تتر است که منابع درآمد آن‌ها به‌رغم آنکه بیشتر مبهم است، ممکن است کمتر تحت تأثیر نوسانات محیط نرخ بهره قرار داشته باشد.”

داریا مورگن، رئیس تحقیقات در Changelly، نگرانی‌های رادین را تأیید می‌کند و بر آسیب‌پذیری Circle به دلیل اتکای آن به دارایی‌های ایمن و کم‌درآمد اشاره دارد.

“در حالی که شفافیت Circle در زمینه انطباق قانونی یک مزیت به شمار می‌آید، اما وقتی شرایط بازار تغییر کند، آن‌ها را آسیب‌پذیر می‌کند. اگر نرخ‌ها کاهش یابد، مدل درآمد آن‌ها می‌تواند ضربه بزرگی بخورد. در مقابل، تتر به‌دلیل عدم افشای کامل پرتفوی خود ممکن است بیشتر از این تغییرات انعطاف داشته باشد.”

ریسک نرخ بهره Circle فقط برای عملیات آن‌ها نیست، بلکه فاصله راهبردی بزرگتری را نشان می‌دهد. جانگ اشاره می‌کند که گسترش جریانات درآمدی خود فراتر از بهره بر روی ذخایر باید اولویت Circle در آینده باشد.

“برای رقابت با تتر، Circle باید کسب‌وکار خود را فراتر از محدودیت‌های ذخایر دارای بهره گسترش دهد. فرصت‌های رو به رشدی در زمینه‌هایی مانند رمپ‌های فیات، تسویه نقدینگی و مالی غیرمتمرکز وجود دارد. اتکا به شدت به محیط نرخ بهره برای درآمد Circle را در معرض خطر قرار می‌دهد، به‌ویژه اگر نرخ‌ها کاهش یابد یا بی‌ثبات باقی بمانند.”

استیون پو، هم‌بنیان‌گذار Taraxa، موضوع را واضح‌تر می‌کند و به این نکته اشاره می‌کند که Circle باید برای کاهش این ریسک‌ها تنوع ایجاد کند.

“تمرکز Circle بر روی درآمد ذخیره برای دلایل قانونی منطقی است، اما آن‌ها را آسیب‌پذیر می‌کند. با این همه که در ذخایر قفل شده و در حالی که به شدت به Coinbase وابسته هستند، مدل کسب‌وکار Circle به شدت به تغییرات شرایط بازار حساس است. برای اینکه در درازمدت رقابتی باقی بمانند، Circle باید منابع درآمدی خود را گسترش دهد و از این نقاط شکست واحد فاصله گیرد.”

رادین به این نکته اشاره کرد که این وابستگی به نیروهای مالی خارجی در مدل Circle نسبت به مدل تتر نمایان‌تر است، جایی که عدم شفافیت از ثبات مالی آن‌ها به حدس و گمان‌ها باز می‌گذارد.

“شفافیت Circle در مورد ذخایرش یک مزیت است، اما آن‌ها را بیشتر آسیب‌پذیر می‌کند. اینکه 99 درصد از درآمد آن‌ها از بهره بر روی ذخایر خزانه آمریکا تأمین می‌شود، به این معنی است که آن‌ها در معرض نوسانات نرخ قرار دارند. مدل تتر، در حالی که مبهم است، احتمالاً آن‌ها را از این ریسک مصون می‌کند، چرا که آن‌ها به اندازه Circle درباره منابع درآمد خود رسمی نیستند.”

سیرکیا نیاز Circle به تنوع را نه تنها یک ضرورت مالی، بلکه یک ضرورت استراتژیک می‌داند.

“تمرکز Circle بر روی انطباق مفید است، اما اگر مدل درآمدی آن‌ها به یک منبع بیش از حد وابسته باشد، کافی نیست. بازار استیبل‌کوین در حال تکامل است و فرصت‌های فزاینده‌ای در حوزه‌هایی از جمله تسویه نقدینگی و مالی غیرمتمرکز وجود دارد. اگر Circle به روزرسانی نشود، ممکن است در مقایسه با رقبایی که در پاسخ به تغییرات بازار چابک‌تر هستند، عقب بماند.”

راه پیش رو

برای باقی ماندن در رقابت، Circle باید منابع درآمدی خود را متنوع کرده و اتکای خود به یک شریک واحد را کاهش دهد. اگر چه وضوح قانونی و حمایت از نهادهای مالی مزایای قابل توجهی هستند، اما اگر شرایط بازار به‌طور دراماتیک تغییر کند، کافی نخواهند بود.

برای اینکه Circle بتواند به چالش تسلط تتر برسد، باید استراتژی خود را بازنگری کرده و بر روی گسترش در حوزه‌هایی مانند مالی غیرمتمرکز و تسویه نقدینگی تمرکز کند.

بدون این تنوع، Circle در خطر عقب ماندن از رقبایی است که بهتر توانسته‌اند عدم قطعیت را مدیریت کنند و از روندهای نوظهور بهره‌برداری کنند.